来源：国金证券

摘要

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6月以来，部分大宗商品一改年初以来颓势、相继企稳反弹。近期相对强势品种有哪些，释放的市场信号？有哪些投资逻辑值得继续关注？本文分析，可供参考。

热点思考：“低库存”下的投资机遇？

一问：年初以来商品价格的走势？整体表现疲弱，6月以来部分品类止跌回暖

年初以来，大宗商品表现疲弱，除黄金外悉数下跌；6月以来部分品类止跌回暖。截至5月31日，大宗商品表现普遍较弱，仅COMEX金上涨8.5%，其他品类悉数下跌。但6月以来，国内部分商品已在企稳反弹，南华综合指数涨幅高达7.7%。黑色系、农产品、能化品以及有色金属均止跌回暖，涨幅分别达10.5%、7.5%、5.6%和3.4%。

细分市场来看，工业品价格回暖中存在一定分化。6月以来，黑色系中铁矿石、焦炭、焦煤等表现突出，分别上涨15.7%、11.7%、10.1%；锰硅和硅铁相对疲软。能化品中，原油、玻璃和纯碱领涨，涨幅分别为8.3%、7.7%和4.4%；LPG、沥青等相对滞涨。有色金属中，锡、锌、铜率先止跌反弹，分别上涨6.4%、5.1%和4.0%；铝、铅则相对弱势。

二问：近期相对强势的商品特征？除汇率与供给扰动外，多数库存处于低位

近期人民币汇率的快速贬值，是原油、铁矿石等高度依赖进口商品大涨的解释之一；供给端扰动也支撑了玻璃、锡等品类价格。以原油为例，6月内外油价明显分化，截至6月30日，国内原油价格较5月31日大幅上涨7.7%，而布油则震荡走平。供给扰动方面，我国玻璃生产增速快速下滑至5月的-9.4%；锡、铜等也受到进口国减产的明显冲击。

除汇率与供给扰动外，库存处于相对低位是近期多数强势品种最为鲜明的共性特征。黑色系领涨品类中，焦煤、焦炭库存均处低位，螺纹钢库存也处于历史同期较低的分位水平。能化产品中，涨幅居前的纯碱库存处于41.5%的历史分位数。有色金属中，锌、铜6月涨幅居前，其全球交易所合计库存分别位于9.6%、4.1%的历史低位水平。

三问：库存周期下，值得关注的逻辑？低位库存，或意味着更高的胜率

以铜为例，低库存一方面意味着需求回暖时更高的商品价格弹性，另一方面也意味着更低的下行空间、能为价格提供底部支撑。2002年至今，铜价走高多发生在低库存时期；7次在低位库存时期铜价平均年化涨幅高达84%，而高库存时期仅为16%。而5次库存向下触及30%历史分位数时，随后半年间LME铜价跌幅均低于8%，回撤幅度相对有限。

当下对经济需求较为敏感的商品中，焦煤、焦炭、铜、铝等库存均处于历史的相对低位。当下，焦煤、焦炭的主要港口库存分别处于21.6%、27.2%的历史分位数；铜、铝库存均以交易所库存为主，分别处于有数据以来9.8%和3.2%的历史分位水平。经济回暖的预期升温下，低库存商品的胜率优势或将逐步凸显。

周度回顾：美国经济仍显仍显、欧美央行频频放鹰，人民币汇率急跌（2023/06/24-2023/07/01）

股票市场：全球主要股指普遍上涨，美股领涨。发达国家股指中，法国CAC40、标普500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数和德国DAX领涨，分别上涨3.3%、2.3%、2.2%、2.0%和2.0%。。

债券市场：发达国家10年期国债收益率悉数上行。美国10Y国债收益率上行7.00bp至3.81%，德国10Y国债收益率上行7.00bp至2.43%；意大利、法国、英国和日本10Y国债收益率分别上行7.30bp、4.90bp、2.58bp和1.90bp。

外汇市场：美元指数走强，人民币兑美元贬值。加元、日元和英镑兑美元分别贬值0.49%、0.44%和0.16%，仅欧元和挪威克朗兑美元分别上涨0.18%和0.81%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值1.02%、0.71%至7.2523、7.2677。

商品市场：大宗商品价格涨跌分化，原油上涨，贵金属和有色下跌，黑色多数上涨，农产品涨跌分化。钢厂利润修复、铁水产量继续升高，叠加高温天气，焦煤价格有支撑；美国多重经济数据超预期、美元走强，贵金属延续回落。

风险提示

俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期

报告正文

一、热点思考：“低库存”下的投资机遇？

一问：年初以来商品价格的走势？整体表现疲弱，6月以来部分品类止跌回暖

年初以来，大宗商品表现疲弱，除黄金外悉数下跌；6月以来，南华综合指数止跌回暖。年初至5月31日，大宗商品表现普遍较弱，仅COMEX金上涨8.5%，其他品类悉数下跌；其中，纯碱、NYMEX天然气和LME镍领跌，跌幅分别达42.1%、38.0%和32.1%。6月以来，海外商品维持震荡的同时，国内大宗商品已在企稳反弹，南华综合指数涨幅高达7.7%。拆解来看，黑色系、农产品、能化产品以及有色金属在本轮中均止跌回暖，涨幅分别达10.5%、7.5%、5.6%和3.4% 。

细分市场来看，黑色系商品中铁矿石、焦炭、焦煤、螺纹钢表现较为突出。年初以来，焦煤、焦炭的下跌幅度远超其他品种，在6月反弹的行情中表现也更为强劲；具体而言，铁矿石、焦炭、螺纹钢和焦煤领涨，分别上涨15.2%、10.4%、8.8%和8.4%。不锈钢、锰硅和硅铁的6月相对滞涨，分别小幅变动了2.8%、1.8%和0.8%。

能化产品中，原油、玻璃、纯碱领涨。年初至今，多数能化产品价格从4月中旬开始承压；6月上中旬，除乙二醇、苯乙烯外，能化产品集体反弹，随后维持窄幅震荡格局。其中，原油、玻璃和纯碱涨幅居前，分别上涨了8.3%、7.7%和4.4% 。

有色金属中，锡、锌、铜市场表现最优。4月中旬至5月底，有色金属价格均大幅下行至年初以来的相对低位；进入6月后，有色金属板块集体呈现出触底回升的态势。 其中，锡、锌和铜率先在5月25日止跌、随后开启反弹，这三种商品在本轮行情中涨幅领先，6月以来分别上涨了6.4%、5.1%和4.0%；铝和铅的价格表现则相对弱势、涨幅皆低于2%。

二问：近期相对强势的商品特征？除汇率与供给扰动外，多数库存处于低位

近期人民币汇率的快速贬值，是原油、铁矿石等高度依赖进口商品大涨的解释之一。6月以来，在岸、离岸人民币分别大幅贬值2.0%、2.1%至7.25、7.27，被动推升了部分进口依赖较高的商品价格。1）6月国内原油和布伦特原油的价格走势明显分化，截至6月30日，国内原油价格较5月31日大幅上涨7.7%，而布伦特原油则震荡走平，内外原油价格明显分化。2）作为占全球69%铁矿石进口规模的第一进口国，我国的铁矿石价格同样易受人民币急贬的影响，6月人民币计价的国内铁矿石较美元计价的进口品涨幅更大 。

供给端扰动也是部分大宗商品价格反弹的驱动；6月以来，玻璃、锡等商品的供给冲击，对其价格形成明显支撑。去年10月以来，玻璃生产增速从-3.4%下滑至-9.4%、持续为负；年内产量也持续偏低，对玻璃价格形成明显支撑。锡价和铜价则受到了主要进口国减产的影响：1）缅甸是我国锡矿最主要的进口来源国，2022年占比高达77%；近期缅甸佤邦政府下发禁矿令，供给端扰动明显加剧。2）我国铜矿供给对智利、秘鲁依赖较高，其中智利由于铜业压缩支出与铜矿品味下降，供给水平远低于疫情前，1-4月产量较2020年同期下跌11.1%；秘鲁方面的抗议活动也危及30%左右的铜矿产量 。

除汇率与供给扰动外，库存处于相对低位是近期多数强势品种最为鲜明的共性特征。第一，黑色系商品中，焦煤、焦炭的港口库存分别位于21.6%、27.2%的历史分位数，螺纹钢的国内库存也处于历史同期较低的分位水平，三类商品均在6月领涨，涨幅分别达到11.7%、10.1%和7.5%。第二，能化产品中，涨幅居前的纯碱库存处在41.5%的历史分位数，6月涨幅高达4.4%。第三，有色金属中，锌、铜的6月涨幅居前，分别上涨了5.0%、4.0%，其全球交易所合计库存分别位于9.6%、4.1%的历史低位水平。

三问：库存周期下，值得关注的逻辑？低位库存，或意味着更高的胜率

以铜为例，低库存往往意味着更高的商品价格弹性；回溯历史，库存低位时，一旦国内复苏势能增强或海外开始转向货币宽松，铜价便会呈现出较高的弹性。按照库存历史分位划分出低库存和高库存的不同时段，我们发现：1）2002年至今，铜价走高多发生在低库存时期。2）低库存时期，铜价涨幅更具弹性，7次铜低位库存时期的平均年化涨幅高达84%，而高库存时期的平均年化涨幅仅16%。如2004年6月至2006年5月、2020年3月至2021年5月，政策刺激经济企稳回升期间，铜价涨幅分别高达205.4%、128.6% 。

同时，低库存还意味着更小的下行空间、能为价格提供一定的底部支撑。2002年以来，铜的三大交易所库存分别在2004年3月8日、2014年5月15日、2016年3月2日、2017年11月28日和2018年10月1日向下触及30%历史分位，在随后的6个月中，铜价的最大跌幅分别为7.0%、2.3%、0.6%、1.4%、6.7%，回撤幅度相对有限。

当下对经济需求较为敏感的商品中，焦煤、焦炭、铜、铝等库存均处于历史的相对低位；经济回暖的预期升温下，库存低位的大宗商品或拥有较大的上行动能。焦煤方面，国内230家独立焦化厂合计库存713.2万吨、六大港口库存合计215.5万吨，分别处于2013年以来28.3%、21.6%的历史分位数。焦炭方面，我国出口较多，截至6月30日，港口库存合计219万吨，处于2011年以来27.2%的分位数。铜、铝库存均以交易所库存为主，分别处于有数据以来9.8%和3.2%的历史分位水平。如果基本面企稳回暖、基建加速落地，企业或将陆续进入补库阶段，低库存商品的胜率优势将逐步凸显。

经过研究，我们发现：

1）年初以来，大宗商品表现疲弱，除黄金外悉数下跌；6月以来部分品类止跌回暖。黑色系、农产品、能化品以及有色金属均止跌回暖，涨幅分别达10.5%、7.5%、5.6%和3.4%。黑色系中铁矿石、焦炭、焦煤等表现突出，分别上涨15.7%、11.7%、10.1%；锰硅和硅铁相对疲软。能化品中，原油、玻璃和纯碱领涨，涨幅分别为8.3%、7.7%和4.4%；LPG、沥青等相对滞涨。有色金属中，锡、锌、铜率先止跌反弹，分别上涨6.4%、5.1%和4.0%；铝、铅则相对弱势。

2）近期人民币汇率的快速贬值，是原油、铁矿石等高度依赖进口商品大涨的解释之一；供给端扰动也支撑了玻璃、锡等品类价格。除汇率与供给扰动外，库存处于相对低位是近期多数强势品种最为鲜明的共性特征。黑色系领涨品类中，焦煤、焦炭库存均处低位，螺纹钢库存也处于历史同期较低的分位水平。能化产品中，涨幅居前的纯碱库存处于41.5%的历史分位数。有色金属中，锌、铜6月涨幅居前，其全球交易所合计库存分别位于9.6%、4.1%的历史低位水平。

3）以铜为例，低库存一方面意味着需求回暖时更高的商品价格弹性，另一方面也意味着更低的下行空间、能为价格提供底部支撑。2002年至今，铜价走高多发生在低库存时期；7次在低位库存时期铜价平均年化涨幅高达84%，而高库存时期仅为16%。而5次库存向下触及30%历史分位数时，随后半年间LME铜价跌幅均低于8%，回撤幅度相对有限。

4）当下对经济需求较为敏感的商品中，焦煤、焦炭、铜、铝等库存均处于历史的相对低位。当下，焦煤、焦炭的主要港口库存分别处于21.6%、27.2%的历史分位数；铜、铝库存均以交易所库存为主，分别处于有数据以来9.8%和3.2%的历史分位水平。经济回暖的预期升温下，低库存商品的胜率优势或将逐步凸显。

二、大类资产高频跟踪（2023/06/24-2023/07/01）

（一）权益市场追踪：全球资本市场多数上涨

发达国家股指全线上涨，新兴市场股指涨跌分化。法国CAC40、标普500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数和德国DAX领涨，分别上涨3.3%、2.3%、2.2%、2.0%和2.0%。伊斯坦布尔证交所全国30指数和南非富时综指分别上涨2.60%和2.18%，韩国综合指数、泰国SET指数和巴西IBOVESPA指数下跌，分别下跌0.10%、0.26%和0.75% 。

从美国标普500的行业涨跌幅来看，本周美股行业全线上涨。其中房地产、能源、材料、工业和金融领涨，分别上涨5.00%、4.77%、3.96%、3.87%和2.93%。从欧元区行业板块来看，本周欧元区行业悉数上涨。其中非必需消费、科技、金融、材料和工业领涨，分别上涨3.87%、3.46%、3.28%、2.87%和2.42%。

香港市场全线上涨，恒生科技、恒生中国企业指数和恒生指数和分别上涨0.82%、0.47%和0.14%。 行业方面，恒生行业多数上涨，其中工业、电讯业、医疗保健业、地产建筑业和必需性消费领涨，分别上涨3.82%、2.39%、2.19%、1.93%和1.07%。

（二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率多数上涨

发达国家10年期国债收益率悉数上行。美国10Y国债收益率上行7.00bp至3.81%，德国10Y国债收益率上行7.00bp至2.43%；意大利、法国、英国和日本10Y国债收益率分别上行7.30bp、4.90bp、2.58bp和1.90bp 。

新兴市场10年期国债收益率涨跌分化。土耳其10Y国债收益率上行53.00bp至16.34%，巴西10Y国债收益率下行32.00bp至10.66%；越南和南非10Y国债收益率分别下行4.60bp和16.50bp，印度上行3.60bp。

（三）外汇市场追踪：美元指数走强，人民币兑美元、欧元和英镑均贬值

美元指数走强，本周上涨0.48%至102.3788。加元、日元和英镑兑美元分别贬值0.49%、0.44%和0.16%，仅欧元和挪威克朗兑美元分别上涨0.18%和0.81%。主要新兴市场兑美元汇率多数下跌，菲律宾比索和印度卢比兑美元分别升值0.70%和0.03%，土耳其里拉、雷亚尔和韩元兑美元分别贬值1.71%、0.57%和0.06%。

人民币兑美元贬值1.02%，兑欧元和英镑分别贬值1.43%和1.12%。美元兑在岸人民币汇率较上周环比上行730bp至7.2523，美元兑离岸人民币汇率上行510bp至7.2677 。

（四）大宗商品市场追踪：原油上涨，贵金属、有色下跌，黑色和农产品涨跌分化

原油上涨，贵金属和有色价格均下跌，黑色多数上涨，农产品涨跌分化。其中，焦煤、玻璃和WTI原油领涨，分别上涨8.29%、3.75%和2.14%；生猪、LME镍和LME铜领跌，分别下跌7.40%、3.69%和3.15%。钢厂利润修复、铁水产量继续升高，叠加高温天气，焦煤和铁矿石价格获得支撑；美国多重经济数据超预期、美元走强，贵金属延续回落 。

原油价格均上涨，黑色价格多数上涨。WTI原油价格上涨2.14%至70.64美元/桶，布伦特原油价格上涨1.42%至74.90元/桶。动力煤价格持平在921元/吨，焦煤价格上涨8.29%至1600元/吨；铁矿石和沥青价格分别上涨1.12%至877元/吨和0.48%至3800元/吨，螺纹钢下跌0.93%至3709元/吨 。

铜铝价格下跌，贵金属价格均下跌。LME铜下跌3.15%至8208美元/吨，LME铝下跌1.52%至2141美元/吨。通胀预期从前值的2.21%上升至2.22%。COMEX黄金下跌0.57%至1909.90美元/盎司，COMEX银下跌1.89%至22.76美元/盎司。10Y美债实际收益率从前值的1.53%升至3.59%。

风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。

2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。